股王配资夏春：美联储重启降息——关税，失业与通胀的经济学

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夏春系腾讯集团高级经济顾问、中国首席经济学家论坛理事

2024年8月23日，在杰克逊霍尔全球央行年会上的演讲中，美联储主席杰罗姆·鲍威尔明确表示“政策调整的时机已到，释放了强烈的降息信号，强调政策重心从控制通胀转向保护劳动力市场。他表达了对通胀持续回落至2%目标的信心，并关注就业市场降温的风险。

演讲结束后，市场对9月降息的预期大幅升温，联邦基金利率期货显示9月降息概率接近100%，最终美联储在2024年9月降息50个基点。并且相机在11月和12月分别降息25个基点。

2025年8月22日，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上，演讲基调转为“中性偏鸽”，相比2024年明确与果断的宽松信号更为谨慎。他强调美联储需要在通胀上行和就业下行风险并存的“滞胀风险”中取得平衡，货币政策需根据数据随机应变。

演讲结束后，市场对9月降息的预期大增，美股创出新高。但事实上，鲍威尔并未明确承诺降息，强调依赖9月5日非农就业报告和9月11日通胀数据。

特朗普2.0冲击

众所周知，对于宏观经济数据与美联储决策影响最大的，就是特朗普总统本人。特朗普在2025年1月20日正式入主白宫，开启第二任期之后，其竞选纲领中的向全球征收对等关税、驱逐无证移民、以及更换美联储主席的主张，都比市场预期的来得更快。而他善变的举动又给市场带来极大的政策不确定性。从1月20日到5月22日，美股美债和美元三杀的情况出现五次，大大超过小布什和奥巴马任期内分别出现的三次和四次（三杀的定义是，单个交易日标普500下跌超过1%，十年期美债利率上升超过5bp，美元指数下跌超过0.4%）。而在特朗普的第一任期和拜登任期内，这样的情况一次也没有出现过。

而一旦资本市场出现风吹草动，特朗普习惯性地把鲍威尔当做了替罪羊，不仅多次将他贬低成“迟到先生”，还不断威胁美联储尽快降息，以降低美国公共债务的利息支付压力，否则要将他撤职。而当鲍威尔在全球央行年会上释放出鸽派信号后，他又成了特朗普眼里最伟大的美联储主席。

面对总统的猛烈抨击，鲍威尔曾在7月1日无奈地表示，如果不是因为特朗普的关税政策，美联储2025年就会开始降息，目前也会采取更宽松的货币政策。另外一个让鲍威尔困扰不已，也同样搅得全世界经济学家辗转反侧的因素，莫过于难以预测的失业和通胀数据。

无论在特朗普第一次还是第二次赢得大选前，他的高关税主张无一例外地引发了经济学家的集体反对，除了高关税对美国经济，特别是制造业带来的破坏性冲击之外（我在新经济学家智库的“太学”演讲中，清晰阐述了这一点，并且进一步指出，特朗普追求的制造业回流，贸易逆差缩小的让美国再次伟大目标，无法与美元资产保持长期牛市的目标兼容），经济学家几乎无一例外的担心高关税引发高通胀。例如，2024年11月，23位诺贝尔经济学奖得主联名支持民主党总统候选人哈里斯，就是认为特朗普的高关税会带来高通胀。

这样的判断也影响了美联储的决策，鲍威尔直到全球央行年会才释放出鸽派信息，促成改变的是7月非农新增就业7.3万远低于预期，5-6月数据大幅下修25.8万，这是自新冠疫情以来最大幅度的向下修正。特别值得一提的是，特朗普期待通过关税来促成制造业回流，但数据显示7月制造业岗位相比4月下降了3.7万人。

关税与失业的经济学

在经济统计中，对原先公布的数据进行调整并不罕见。2022-2023年的就业数据下调了190万人，2024年下调了81.8万人。之前也有数据上调的时候。美国非农就业数据是现在全球最权威的经济指标之一，影响美国和多个国家的经济政策。特朗普指责劳工统计局造假到底有没有道理？

就业数据基于抽样统计和模型假设，存在滞后和偏差都是很正常的。但是就业数据调整幅度这么大，看上去超出了统计误差的范畴，引发质疑是合情合理的。只不过现在还缺乏独立调查认定系统性造假。

笔者的看法是就业数据准确性下降与疫情和关税引发的企业行为变化高度相关，也就是企业进入和退出的行为发生了变化，疫情后数据统计准确度下降是全球普遍的现象，而关税更是彻底打乱了企业经营和招聘的节奏。

在数据抽样环节，现在企业的调查回复率明显比过去降低，与2015-2019年的平均水平相比，支撑非农就业报告的调查回复率下降了18个百分点，失业率调查下降16个百分点，而职位空缺与劳动力流动调查的回复率降幅更是高达30个百分点。这些都使得模型过去适用的假设不再有效，数据准确度下降也是自然的结果。

目前标准误差平均比2015-2019年高出26%，其中职位空缺数据的标准误差增加87000个，相当于90%置信区间扩大至约70万个职位。

除了关税政策以外，特朗普另外两大政策很可能造成了就业数据失真。第一就是驱赶无证移民，5月，6月和7月海外出生的就业人数分别下降了22.4万，34.8万和46.7万。第二就是削减政府部门预算。劳动统计局的裁员也可能影响了统计的准确度。

关税与通胀的经济学

相比失业数据大幅下调给市场和美联储带来的意外，美国通胀数据在4-6月连续三个月都低于市场预期的意外来得更早一些。

美国的整体平均关税税率在4月2日“解放日”之前只有9.8%，随后开始显著提升。一方面，耶鲁实验室数据显示4月2日到5月11日的绝大部分时间内，尽管特朗普退缩暂停实施对等关税，但美国的平均关税税率仍然高达28%。中美日内瓦贸易谈判暂停报复性关税之后，平均关税税率在快速回落之后，6月开始仍然从15.6%上升到目前的18.6%（这是美国1933年以来的最高水平，计算包含了对印度加征的50%的关税）。但另一方面，4-6月连续三个月的实际通胀数据却低于市场预期，即使通胀在7月开始超出预期，但整体水平依然有限。

尽管进口商提前囤货，主动承担关税负担可以部分解释通胀在4-7月的表现，但这样的结果不仅让市场感到奇怪，恐怕也让大多数诺贝尔奖得主感到意外。幸运的是，笔者在去年底拍摄的视频清晰地向市场传达了个人的判断，即使高关税会在未来带来物价上涨的压力，压力维持的时间也不会很长。换言之，鲍威尔在近期演讲中表达的关税对通胀的传导是一次性的，是暂时的观点，与笔者在去年底的判断是一致的。

不仅如此，笔者的预测还与市场流行的观点相反，即高关税很可能不会带来超出预期的高通胀，更可能会带来反通胀（Disinflation）的效果，也就是同比通胀率走低，但依然为正。如果为负，则是通缩（Deflation）。

问题来了，笔者到底是凭什么做出这样与众不同的判断？

尽管经济学发展出一套复杂的价格理论，特别是纯学术研究对影响价格的供给与需求因素经常达到细致入微的程度，但在实际运用中，即使是诺贝尔奖得主的分析也会被“大脑天生的懒惰”所束缚。2001年的诺奖得主，最伟大的心理学家卡尼曼教授发现我们绝大部分决策都被大脑的“快系统”所主宰，高关税引发高通胀就是一个典型的例子，这完全符合大家的直觉。另外一个经典的例子是入门教科书告诉学生的“设立高于均衡价格的最低工资，会导致失业率上升”。卡德教授就是因为找到了反例，从而引发了经济学的“因果革命”，成为了2021年诺奖得主。

高关税带来高通胀的分析里，隐含了一个假定就是消费者的需求维持不变，这样进口商自然很容易将关税转嫁给消费者，从而带来物价的一次性上升。而消费者因为实际购买力受损，很可能要求提高工资，从而引发“物价-工资”的螺旋升上升，这样物价的一次性上升就会转化为持续的通胀。这正是经济学家大脑“快系统”思考的结果，也是他们反对特朗普政策的核心理由。

但是，只要我们唤醒大脑里的“慢系统”，就会想到消费者需求维持不变的假设未必合理。无论从理论还是实际来说，关税主要由进口商和消费者来承担。对于消费者来说，关税相当于消费税，关税将削弱可支配收入，消费者的需求更可能减少而非维持不变。而当消费者减少消费时，进口商为了维持相对于竞争对手的市场占有率，很可能会选择承担关税负担，而不是立刻将关税转移给消费者。

如果我们把分析做得更复杂一点，还应该想到关税的影响，很大程度上可以被汇率的变化所抵消。如果美国对所有进口商品征收10%的关税，但美元也升值了10%，那么这对消费者来说就没啥影响。很大程度上，这就是特朗普第一任期内对中国加征的关税，虽然绝大部分由美国进口商和消费者承担，但并没有影响通胀的原因（当然，今年的情况并非如此，美元指数在上半年贬值了11%）。

只要考虑上述提及的可能性，我们就不能保证说高关税一定会转化成高通胀。如果有其他学者要笔者签署反对特朗普高关税引发高通胀的信件，笔者就会拒绝（当然，笔者也可能因为信件中其他合理的批评，而同意署名）。当然，笔者完全理解，即使聪明如经济学家，也免不了“从众行为”，跟着名气大的“头羊”走，在很多情况下都是理性的选择（请记住，把“羊群效应”归类为不理性行为，也是大脑快系统“懒惰”的表现）。

仅仅分析到这一步，我们就可以理解经济学圈内常说的一个段子：如果你只读完经济学本科一年级课程，你会很自信自己可以正确回答绝大部分问题。但如果你读完博士课程，你对绝大部分问题的回答，都不会那么自信。世界过于复杂，本科阶段的学习过于简化了。遗憾的是，我们看到那么多诺奖得主对于关税与通胀的理解，也不比本科生的思考能力强出太多。

让我们继续往下分析，在美国消费物价指数的构成中，商品消费大约只占25%，而服务消费及房屋租金占到75%。关税的影响主要集中在前者，后者即使被波及，影响也相当有限。即使关税对商品消费的影响对整体消费物价不利，但也完全可能被服务消费及租金价格的下行所抵消掉。实际上，这正是4-6月美国通胀水平低于市场预期的本质原因。鲍威尔在去年8月看到的劳动力市场走软，带来的物价走软的趋势，其实一直存在。

如果我们把研究的颗粒度做得再细一些，就会看到美国实际上是发达国家里对进出口依赖度最低的国家（贸易依存度接近非洲最不发达经济体），实际上，进口贸易只占美国GDP的10%，特别是，在美国消费物价指数里，外国进口商品的占比大约只有4%。也就是说，尽管美国的平均关税税率在4月2日“解放日”之后显著抬升，但真正影响到通胀的部分，依然是相当有限的。即使这些有限的部分，也被服务消费和房屋租金的价格下行抑制了。

这些宏观数据的梳理就可以看出关税到通胀的传导比预想的复杂，如果再考虑微观层面不同商品面对的不同关税水平，以及进口商和消费者的行为变化，就可以看到通胀数据的预测无比复杂。即使在过去关税保持稳定的年代，通胀率始终是经济学家最难预测的指标之一。由于资本市场对通胀的高度敏感，哪怕是极小的预测误差，都会造成市场的大幅扰动。

尽管有了上述分析，笔者仍然相信大部分人很难接受高关税不会带来高通胀，更难相信笔者之前预测的高关税会带来“反通胀”的结果。这个时候，我们就必须回归到历史数据来寻找答案。美国在1920年、1921年和1930年连续通过三个高关税法案（其中1930年的“斯穆特霍利法案”最广为人知），数据清晰显示，每次加征关税，消费物价指数都是短暂上行但很快就快速下行（当时的金本位制也有助于防止关税向通胀的传导），特别是1930年的关税法案让1929年开始的股市大崩盘雪上加霜，加剧了经济大萧条。特别是，加征关税都会引发贸易伙伴的报复，而相互报复导致全球贸易活动下降，居民的收入也随之下降，物价也就自然而然地下降了。如果这些历史经验过于遥远，我们可以回顾日本在1997年和2014年两次上调增值税后，通胀上行不久就很快产生反通胀的效果，同比通胀率快速下行。

上述所有分析都不代表笔者认为高关税无关紧要，恰恰相反，美国高达18.6%的平均关税税率无论对通胀的影响是高于还是低于预期，都不是一件好事。

根据耶鲁实验室的计算：首先，2025年及2026年，美国实质GDP成长率将因2025年所有关税措施而每年下降0.5个百分点。长期来看，美国经济将持续萎缩0.4%，相当于2024年每年缩水1250亿美元；其次，2025年所有关税措施导致的物价水平短期内上涨1.8%，相当于2025年平均每户家庭收入损失2400美元。第三，到2025 年底，失业率将上升0.3 个百分点，到2026 年底将上升0.7 个百分点。到2025 年底，就业人数将减少505000 人。

结语

作为经济学家，我们切不可自满地就重大经济问题做出过于简化的线性推理。，即使是复杂的模型，也难以穷尽世界的变幻莫测。作为投资者，我们需要对专家的预测保持谨慎，无论人工智能多么强大，数据多么丰富，都需要学会与不确定性共存。

美联储主席的职位看似耀眼，但实际需要极高的专业素养、心理承受力和决策能力。主席必须在复杂多变的经济环境中保持冷静，面对来自各方的压力，同时为美国和全球经济的稳定承担巨大责任。同样的道理也适用于美国总统。在过去，这两个职位极少发生碰撞，即使总统与主席都可能做出误判，但市场仍然可以维持对美联储独立决策，不受政治干预的制度的信心。如今，总统多次公开严厉批评联储决策，尽快尚未造成明显冲击，但这反而可能会给于总统更大的胆量，将干预之手伸得更长，管得更宽。9月降息可以缓和总统对主席的不满，但未来碰撞加大的风险犹存。